|  درخواست عضويت  |  رمز خود را فراموش کرده ايد؟  |  ورود اعضا [Sign in]
جستجوي پيشرفته مطالب   |  
 جستجو:  
روزنامه دنياي اقتصاد97/1/27: راه و بيراهه توسعه بورس
magiran.com  > روزنامه دنياي اقتصاد >  فهرست مطالب شماره
مشخصات نشريه
آخرين شماره
آرشيو شماره هاي گذشته
جستجوي مطالب
سايت اختصاصي
تماس با نشريه
شماره جديد اين نشريه
شماره 4308
پنجشنبه سي ام فروردين ماه 1397



خدمات سايت




 
MGID3360
magiran.com > روزنامه دنياي اقتصاد > شماره 4305 27/1/97 > صفحه 10 (بورس) > متن
 
 


راه و بيراهه توسعه بورس
دو الگوي تقويت بازار سرمايه مقايسه شد


دنياي اقتصاد : توسعه بازار سرمايه از اولويت هاي مهم اقتصادي است. در راستاي رسيدن به اين هدف دو الگوي متفاوت وجود دارد؛ الگوي «ابزارمحور» و الگوي «زيرساخت محور». رويکرد اول توسعه بازار از طريق تنوع بخشي، توسعه ابزارهاي مالي و معرفي ابزارهاي جديد را به دنبال دارد، رويکرد دوم بر توسعه بازار از طريق بهبود زيرساخت هاي حقوقي و قانوني تاکيد دارد. تجربه به کارگيري رويکرد دوم در بورس هاي پيشرفته دنيا نمايانگر آن است که اين الگو با تمرکز بر حمايت از حقوق سرمايه گذاران به خصوص سرمايه گذاران خرد، رشد طبيعي بازار و قرار گرفتن عرضه و تقاضا در مسير صحيح را به دنبال خواهد داشت.
    در واقع در بازارهاي سرمايه بين المللي نهاد ناظر بازار عمدتا متمرکز بر اعمال قوانين موجود و بهبود زيرساخت هاي قانوني بوده و مسووليت توسعه ابزارها را عمدتا به خود بورس ها يا شرکت ها و نهادهاي خصوصي واگذار کرده است.بازار سرمايه کشورمان در دهه هاي اخير عمدتا الگوي اول يعني رويکرد ابزارمحور را براي توسعه برگزيده است. اين در حالي است که به نظر مي رسد براي رسيدن به توسعه واقعي و تعميق هر چه بيشتر بازار سرمايه بايد به سمت الگوي دوم حرکت کرد. هفته نامه «تجارت فردا» در شماره ۲۶۳ خود به بررسي اين موضوع تحت عنوان «تغيير نگاه» پرداخته است. در اين نوشتار علي ابراهيم نژاد، استاديار مالي دانشگاه شريف به همراه سعيد عباسيان، دانشجوي کارشناسي ارشد اقتصاد دانشگاه شريف به ارائه توضيحات تکميلي پرداخته اند. خلاصه اي از اين پرونده را در ادامه مي خوانيم.
    
    دو رويکرد اصلي توسعه بازار چيست؟
    براي توسعه بازار سرمايه کشورمان حداقل دو رويکرد متفاوت را مي توان متصور شد: رويکرد اول، توسعه بازار از طريق تلاش براي تنوع بخشي و توسعه ابزارهاي مالي و معرفي ابزارهاي جديد همچون انواع مختلف اوراق مشتقه است که مي توان آن را «رويکرد ابزارمحور» ناميد. در مقابل، مسير دوم براي توسعه بازار بر بهبود زيرساخت هاي حقوقي و قانوني و حمايت از حقوق سرمايه گذاران در بازار به خصوص سرمايه گذاران خرد متمرکز است که مي توان از آن به «رويکرد زيرساخت محور» ياد کرد.
     در رويکرد اول، متولي بازار اولويت خود را معرفي هرچه بيشتر ابزارهاي جديد به بازار مي داند و چه بسا با هدف توسعه بازار، ارائه ابزارهاي جديد و تشويق شرکت ها براي ورود به بازار سرمايه، از برخي استانداردهاي نظارتي خود از باب مصلحت انديشي چشم پوشي کند. در اين نگاه، يک بازار توسعه يافته متشکل با در کنار هم قرار گرفتن مجموعه متنوعي از ابزارهاي مالي است و لذا با تمرکز بر روي تکميل هريک از اين قطعات پازل، بازار توسعه خواهد يافت. در مقابل، در رويکرد زيرساخت محور، تمرکز اصلي بر اصلاح قوانين و اعمال مقررات با هدف حمايت هرچه بيشتر از حقوق سرمايه گذاران است، حتي اگر در مواردي، تاکيد بر صيانت از حقوق سهامداران و بهبود زيرساخت هاي حقوقي و قانوني منجر به عدم معرفي يا تاخير در ورود ابزارها و ناشران جديد به بازار شود. به عبارت ديگر پيش فرض رويکرد دوم اين است که در صورت اعمال قوانين و حمايت قانوني از حقوق سهامداران خرد، رشد بازار به صورت طبيعي اتفاق افتاده و عرضه و تقاضاي سرمايه مسير خود را پيدا خواهد کرد، بنابراين ظهور ابزارهاي جديد در بازار معلول بستري کارآمد و اطمينان بخش براي صيانت از حقوق بازيگران مختلف بازار است. در حالي که رويکرد اول بر اين اعتقاد است که بدون ايفاي يک نقش ترويجي و توسعه اي توسط نهاد ناظر بازار، اين رشد طبيعي اتفاق نخواهد افتاد و برخلاف رويکرد زيرساخت محور، اعمال سختگيرانه مقررات نه تنها به بهبود بازار نمي انجامد، بلکه بازار را براي شرکت ها غيرجذاب کرده و اندازه بازار را از آنچه که هست نيز کوچک تر مي کند. در يک نگاه کلي، مي توان گفت بازار سرمايه کشورمان در دهه هاي اخير عمدتا رويکرد اول يعني رويکرد ابزارمحور را براي توسعه برگزيده است. به بيان ديگر، سازمان بورس و اوراق بهادار ايران براي خود رسالت توسعه اي و ترويجي در توسعه بازار و معرفي ابزارهاي متنوع قائل بوده و آن را همواره به عنوان يکي از اولويت هاي اصلي خود معرفي کرده است. در مقابل، در برخي بازارها از جمله بازار آمريکا، رويکرد نهاد ناظر بازار عمدتا متمرکز بر اعمال قوانين موجود و بهبود زيرساخت هاي قانوني بوده و مسووليت توسعه ابزارها را عمدتا به خود بورس ها يا شرکت ها و نهادهاي خصوصي واگذار کرده است.
    
    اهداف راهبردي تحقق توسعه بازار سرمايه
    براي درک بهتر تفاوت اين دو رويکرد، مقايسه برنامه هاي راهبردي اعلام شده ازسوي اين دو نهاد ناظر يعني سازمان بورس و اوراق بهادار ايران و کميسيون بورس و اوراق بهادار آمريکا (SEC) راهگشاست. سازمان بورس و اوراق بهادار ايران اهداف راهبردي خود را در راستاي سياست هاي هفت گانه وزارت اقتصاد تدوين کرده که اين سياست ها به اين شرح هستند: تامين مالي پايدار دولت و کاهش اتکاي بودجه دولت به درآمد نفتي، افزايش توان ثروت آفريني کشور، تقويت انضباط، سلامت و شفافيت مالي، اداري، ارتقاي هم افزايي درون سازماني و همکاري فراسازماني، مشارکت فعال و موثر در سياست گذاري و قانون گذاري، توسعه هدفمند سرمايه هاي انساني و سازماني و ايجاد و يکپارچه سازي سامانه هاي اطلاعات مديريتي و عملياتي. براي تحقق اين سياست ها، سازمان بورس ۳۹ هدف راهبردي کمي را تدوين کرده است. نگاهي به اين ۳۹ هدف حاکي از آن است که به جز سه مورد، مابقي موارد ذکرشده عمدتا ماهيت توسعه اي و ترويجي دارند. نکته قابل تامل اينکه برخي از اين اهداف راهبردي کمي، همچون توسعه صندوق هاي بازنشستگي تکميلي ارتباط مستقيمي با حيطه وظايف سازمان بورس نداشته و برنامه ريزي براي توسعه آنها توسط اين سازمان قابل تامل است. در حوزه «اقدامات راهبردي» نيز، از مجموع ۱۸۶ اقدام راهبردي مندرج در سايت سازمان بورس، تنها سه اقدام راهبردي در راستاي «ارتقاي امتياز محيط کسب وکار در زمينه شاخص حمايت از سرمايه گذاران خرد»، دو اقدام در راستاي «بهبود رتبه راهبري شرکتي» و سه اقدام در راستاي «ارتقاي متوسط امتياز شفافيت اطلاعاتي شرکت ها» انجام شده است. در مقابل، ۱۷۸ اقدام راهبردي در حوزه هايي همچون افزايش تامين مالي در بازار اوليه و ثانويه، توسعه صندوق هاي سرمايه گذاري در زمين و ساختمان و پروژه توليدي، تامين مالي کوتاه مدت از طريق ابزارها و نهادهاي مالي طراحي شده توسط سازمان و افزايش ضريب نفوذ بازار سرمايه متمرکز بوده است.
    
    رويکرد ابزارمحور به جاي توسعه زيرساخت ها
    با اين اوصاف، مي توان ادعا کرد وجه غالب استراتژي سازمان بورس و اوراق بهادار ايران را رويکرد توسعه اي و ابزارمحور تشکيل داده و رويکرد نظارتي و زيرساخت محور بر اساس تعريفي که پيشتر ارائه شد، سهم کوچکي در برنامه ها و اقدامات راهبردي اين سازمان داشته است.
    
    نگاهي به عملکرد نهاد ناظر بر بازار در آمريکا
    بررسي ها نشان از آن دارد که نهاد ناظر بر بازار در آمريکا (SEC) در گزارش سال مالي ۲۰۱۷ خود چهار هدف راهبردي تعريف کرده که عبارت است از: ايجاد و حفظ محيط قانوني اثربخش، ترويج و الزام به پيروي از قوانين فدرال آمريکا در حوزه بورس و اوراق بهادار، تسهيل دسترسي به اطلاعاتي که سرمايه گذاران براي اتخاذ تصميمات آگاهانه به آن نياز دارند و بهبود عملکرد SEC از طريق مديريت و بسيج سه سرمايه انساني، مالي و اطلاعاتي. هزينه هاي انجام شده در سال مالي ۲۰۱۷ نيز به تفکيک هريک از چهار هدف راهبردي و زير اهداف مربوطه آورده شده که خلاصه آن در نمودار همراه آورده شده است.
    
    تاکيد بر حمايت از حقوق سهامداران خرد
    به اين ترتيب مشاهده مي شود کليه اهداف راهبردي سازمان بورس آمريکا متمرکز بر حمايت از حقوق سهامداران از طريق الزام به پيروي فعالان بازار از قانون، ارتقاي شفافيت اطلاعاتي و اصلاح قوانين بوده که از اين ميان، بخش قابل توجهي از هزينه هاي انجام شده نيز مربوط به اعمال قوانين (enforcement) بوده که عمدتا از نوع پيگرد قانوني تخلفات شرکت ها و فعالان بازار است. به عبارت ديگر، رويکرد اين سازمان، رويکرد زيرساخت محور بوده و رسالت خود را توسعه کمي بازارها و ابزارها ندانسته بلکه عملا بورس ها يا نهادهاي مالي بخش خصوصي اين وظيفه را بر عهده دارند.
    
    چرا تفاوت؟
    يک پاسخ به اين تفاوت رويکرد مي تواند اين باشد که از آنجا که بازار سرمايه کشورمان هنوز در مراحل رشد بوده و به بلوغ نرسيده است، سازمان بورس و اوراق بهادار ايران نيز به اقتضاي اين شرايط، اولويت خود را بر تنوع بخشي به ابزارها و توسعه کمي بازار متمرکز کرده است. در مقابل، نهادهاي ناظر در بازارهاي توسعه يافته به دليل بلوغ بازار، نيازي به انجام فعاليت هاي توسعه اي نداشته و صرفا رويکرد اعمال قوانين و صيانت از حقوق سهامداران را برگزيده اند. واقعيت آن است که بر اساس پژوهش هاي انجام شده در ادبيات توسعه مالي، بسياري از اهداف توسعه اي که سازمان بورس و اوراق بهادار ايران به دنبال آنها است، معلول اصلاح زيرساخت هاي حقوقي و قانوني بازار است و صرفا با معرفي ابزارها و توسعه کمي بازار دست يافتني نيست. به همين ترتيب، دستيابي به بازاري کارآ و پويا که وظايف اصلي خود يعني قيمت گذاري دقيق دارايي ها، تخصيص بهينه سرمايه، نقدشوندگي دارايي ها و ارائه ابزارهاي مديريت ريسک را به نحو احسن انجام دهد، با وضع قوانين درست و عادلانه و اجراي جدي آنها محقق مي شود.
    تنها در اين صورت است که سهامداران با اطمينان خاطر، حاضر به تامين مالي شرکت ها و حضور در بازار شده و به علاوه، به دليل اطمينان از حفظ حقوق خود، انگيزه اي براي تمرکز مالکيت و تبديل شدن به سهامدار عمده براي دفاع از حقوق خود يا سوءاستفاده از حقوق سهامداران خرد نخواهند داشت. اقداماتي مانند معرفي ابزارهاي جديد در شرايطي که دارايي هاي پشتوانه آنها (يعني سهام و اوراق قرضه) خود دچار مشکلات عديده اي همچون عدم شفافيت و معاملات مبتني بر اطلاعات نهاني هستند، يا اجبار سهامدار عمده به عرضه سهام براي افزايش سهام شناور آزاد، مشابه خريد ميوه از بازار و آويزان کردن به درختي است که ريشه در خاکي بي کيفيت و نابارور دارد.در تاييد اين ادعا، مطالعه انجام شده روي ۴۹ کشور نشان مي دهد در کشورهايي که از حقوق سهامداران خرد به خوبي صيانت نمي شود، ميزان تمرکز مالکيت و وجود ساختارهاي مالکيت هرمي بالاتر است.
    اين در حالي است که تمرکز بيش از حد مالکيت منجر به تمرکز ريسک و عدم تنوع بخشي به سبد سرمايه گذاران مي شود و به علاوه، نقدشوندگي سهام را کاهش مي دهد. علاوه بر آن، پژوهش هاي ديگر نيز نشان داده اند که کشورهاي با حقوق سهامداري ضعيف تر (هم در متن قانون و هم در اعمال آن) بازار سرمايه کوچک تر و محدودتري دارند. دليلي که براي اين مشاهده ذکر شده است، ترس سهامداران از تضييع حقوقشان توسط صاحبان کسب وکار است که مانع از اطمينان آنها به بازارهاي مالي، کارآفرينان و صاحبان کسب وکار شده و از تامين مالي آنها از طريق بازارهاي مالي امتناع مي کنند. مساله مهم ديگر اينکه در صورت ضعف در زيرساخت هاي قانوني، شرکت هاي کوچک و متوسط با مشکلات بيشتري مواجه مي شوند، چراکه دسترسي آنها به منابع مالي داخلي (ناشي از سود انباشته شرکت) کمتر است و نياز بيشتري به تامين مالي از خارج از شرکت دارند. با توجه به ساختار اقتصاد کشورمان که بنگاه هاي کوچک و متوسط بخش عمده اشتغال در بخش صنعت را در اختيار دارند، اين موضوع اهميت دوچندان مي يابد.
    
    ناکارآيي اطلاعاتي و قيمت گذاري نادرست
    علاوه بر تامين مالي و ساختار مالکيت، يکي ديگر از پيامدهاي ضعف در زيرساخت هاي قانوني حمايت از حقوق سهامداران، ناکارآيي اطلاعاتي و قيمت گذاري نادرست دارايي ها است. توضيح آنکه يکي از پديده هاي مشاهده شده در بازارهاي مالي توسعه نيافته از جمله بازار ايران، حرکت توده اي يا هم جهت قيمت هاست. به عنوان مثال، در بورس ايران ميزان همسويي قيمتي سهام در بازه هاي هفتگي بيش از ۷۰ درصد است، به اين معنا که در يک هفته، بيش از ۷۰درصد سهام بازار بازده هم جهت (مثبت يا منفي) دارند و به زبان بازاري، بازار همواره سبزپوش يا قرمزپوش است. اين در حالي است که اين رقم در بازارهاي توسعه يافته مانند انگلستان و آمريکا کمي بيش از ۵۰ درصد است. حرکت هم جهت قيمت ها به اين معناست که تنها بخشي از اطلاعات در قيمت دارايي ها منعکس مي شود که مربوط به عوامل مشترک و کلي بازار (عوامل سيستماتيک) است و اطلاعات خاص شرکت (عوامل غيرسيستماتيک) که باعث مي شود قيمت ها به صورت تصادفي و در جهات مختلف حرکت کنند، در قيمت ها انعکاس نمي يابد. علاوه بر تمرکز مالکيت و حرکت توده وار قيمت ها، يکي ديگر از پيامدهاي ضعف در زيرساخت هاي حقوقي بازار تخصيص غيربهينه سرمايه توسط بازار است.
    
    جمع بندي
    در يک جمع بندي مي توان گفت که در دهه هاي اخير متوليان بازار سرمايه کشورمان بالاخص سازمان بورس و اوراق بهادار، اولويت اصلي خود را توسعه بازار از طريق ارائه ابزارهاي جديد و ايفاي نقش ترويجي براي توسعه کمي بازار قرار داده اند. اين در حالي است که شواهد متعددي همچون عدم توفيق بسياري از ابزارهاي معرفي شده نظير اوراق آتي سهام، پايين بودن حجم معاملات نسبت به ارزش بازار در مقايسه با ساير بازارها، وجود مالکيت هاي تو در تو و هرمي، سهام شناور پايين در بازار، حرکت دسته اي و توده وار قيمت ها در بازار و تداوم سهم پايين بازار سرمايه در تجهيز منابع مالي در اقتصاد کشور، همگي نشانگر آن هستند که رويکرد ابزارمحور بدون توجه به بهبود زيرساخت هاي حقوقي و حفاظت از حقوق سهامداران خرد منجر به توسعه مناسب بازار سرمايه کشورمان نشده است. آنچه لازم است به عنوان اولويت و ماموريت اصلي سازمان بورس قرار گيرد، حفاظت از حقوق سهامداران از طريق وضع قوانين دقيق و سختگيرانه و مبارزه با تخلفات بازيگران بازار است. اين رويکرد اگرچه ممکن است در کوتاه مدت منجر به خروج عده اي از ناشران و معامله گران که در وضعيت فعلي ذي نفع بوده اند از بازار شود، اما بر اساس تجربه بازارهاي مختلف جهان، در بلندمدت تنها راه توسعه بازار سرمايه و رسيدن به بازاري کارآ و پوياست. به عبارت ديگر، تسامح در اعمال قوانين با هدف عدم خروج برخي بازيگران از بازار اگرچه ممکن است در کوتاه مدت به رشد بازار بينجامد، اما در بلندمدت قطعا توسعه طبيعي بازار را دچار اختلال خواهد کرد. اميد است که سال جديد نقطه شروعي براي تغيير نگاه به مسير توسعه بازار سرمايه کشورمان باشد.
    
    
راه و بيراهه توسعه بورس / دو الگوي تقويت بازار سرمايه مقايسه شد
    


 روزنامه دنياي اقتصاد، شماره 4305 به تاريخ 27/1/97، صفحه 10 (بورس)

لينک کوتاه به اين مطلب:   
 


    دفعات مطالعه اين مطلب: 5 بار

 

 
 
چاپ مطلب
ارسال مطلب به دوستان

معرفی سايت به ديگران
گزارش اشکال در اطلاعات
اشتراک نشريات ديگر
 جستجوی مطالب
کلمه مورد نظر خود را وارد کنيد

جستجو در:
همه مجلات عضو
مجلات علمی مصوب
آرشيو اين روزنامه
متن روزنامه های عضو
    
جستجوی پيشرفته



 

اعتماد
ايران
جام جم
دنياي اقتصاد
رسالت
شرق
كيهان
 پيشخوان
مجله بين المللي تحقيقات در آموزش زبان انگليسي
متن مطالب شماره 1 (پياپي 6)، Mar 2018را در magiran بخوانيد.

 

 

سايت را به دوستان خود معرفی کنيد    
 1396-1380 کليه حقوق متعلق به سايت بانک اطلاعات نشريات کشور است.
اطلاعات مندرج در اين پايگاه فقط جهت مطالعه کاربران با رعايت شرايط اعلام شده است.  کپی برداري و بازنشر اطلاعات به هر روش و با هر هدفی ممنوع و پيگيرد قانوني دارد.
 

پشتيبانی سايت magiran.com (در ساعات اداری): 77512642  021
تهران، صندوق پستی 111-15655
فقط در مورد خدمات سايت با ما تماس بگيريد. در مورد محتوای اخبار و مطالب منتشر شده در مجلات و روزنامه ها اطلاعی نداريم!
 


توجه:
magiran.com پايگاهی مرجع است که با هدف اطلاع رسانی و دسترسی به همه مجلات کشور توسط بخش خصوصی و به صورت مستقل اداره می شود. همکاری نشريات عضو تنها مشارکت در تکميل و توسعه سايت است و مسئوليت چگونگی ارايه خدمات سايت بر عهده ايشان نمی باشد.



تمامي خدمات پایگاه magiran.com ، حسب مورد داراي مجوزهاي لازم از مراجع مربوطه مي‌باشند و فعاليت‌هاي اين سايت تابع قوانين و مقررات جمهوري اسلامي ايران است